*ST建峰化身“重药控股”归来：国企改革的“壳资源”模式

来源：财经大排档

8月28日，成功摘帽的*ST建峰（000950.SZ）将重新恢复上市。在重庆市国资委的主导下，*ST建峰置出全部化工资产和负债，发行股份将重庆医药装入上市公司。相应的，上市公司主营业务将从化工变为医药流通，名称由*ST建峰将变更为重药控股（000950.SZ），股票代码不变。公司暂停上市前一日的收盘价为10.72元，恢复上市当日，将不设涨跌幅限制。

这是重庆市国资委继2006年——2007年，出手拯救*ST重实、*ST长运、*ST东源之后，时隔十年再度出手改革陷入困难中的国资，差不多同一时期被眷顾的还有重庆钢铁（601005.SH）。

这次的资产重组是在国企改革的背景下展开的，可以定义为“壳资源”型改革。

交易前，上市公司主要从事化学肥料的制造与销售、化工材料的制造与销售。主产品为尿素、三聚氰胺、聚四氢呋喃、螯合系列尿素产品、氨基酸尿素、车用尿素等。2014年开始，化工行业整体面临产能过剩严重、市场竞争加剧和化工市场总体需求持续疲软的困境。受此影响，2014年度和2015年度，*ST建峰归属于母公司所有者的净利润分别为-3.61亿元和-3.67亿元。2016年4月25日，深交所对其实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST建峰”。2016年1-9月，其归属于母公司所有者的净利润为-56,654.86万元。根据深交所2014年修订的《股票上市规则》，上市公司连续三年亏损将被暂停上市，连续四年亏损将面临着退市的风险。2017年5月11日，*ST建峰被深交所实施暂停上市。

仅依靠自身发展，*ST建峰已很难实现扭亏为盈。

2015年，针对国企改革和国有资产管理体制改革的指导意见先后发布，明确提出通过国有资本优化重组，加快推动国有资本向重要行业、关键领域、重点基础设施集中，向产业链关键环节和价值链高端领域集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。在此背景下，经营困难的*ST建峰被提上改革日程。

交易设计：合理估值、交易对手去结构化

这次重组从2016年5月形成草案，期间经过重庆市国资委和商务部的审核批准、股东大会批准等一系列内外部程序，至2017年7月24日获证监会核准，历史一年两个月，时间跨度较长，但整体过程较为顺利。证监会重点关注了合规性和新资产盈利能力。

2017年8月22日-28日，先后完成股份与资产交割。2018年1月10日，上市公司名称由“重庆建峰化工股份有限公司”变更为“重药控股股份有限公司”。4月26日，重药控股向深交所申请股票恢复上市，并在8月7日获得批准。

本次交易属于同一控制人下的资产重组，不构成借壳。这次交易由资产出售和发行股份购买资产两部分组成。简单图示如下：

1、重大资产出售

建峰化工以拥有的除东凌国际706.90万股限售股外的其他全部资产及负债向建峰集团出售，建峰集团建峰集团亿现金对价支付。

华康评估采用资产基础法进行评估，以2016年3月31日为评估基准日，净资产账面价值为15亿元，评估值为14.9亿元，评估减值1,241.54万元，减值率0.83%。最终交易作价为14.9亿元。

2、发行股份购买资产

重庆医药在此次交易前的最近一次增资扩股值得注意。2015年7月，重庆医药向重庆新兴医药基金、复星医药、白云山等6名投资者定向增发8,950万股，每股价格15元，募资13.4亿元。

此次定增的评估基准日为2014年6月30日，重组的评估基准日为2016年3月31日。两次股东权益价值评估差异情况如下：

如果算上此次增资的13.4亿，再加2014年下半年至2016年一季度这期间的净利润6.13亿元，2016年3月31日重庆医药的净资产价值已超过71亿元，而本次重组的最终成交价66.97亿元，略低于上述账面净资产。

此次重组，上述6名定增投资者均以全部股份参与，交易完成后合计持股379,694,512股。此次入股价格为5.93元/股，以此计算此番入股的6家机构已经浮盈9亿元。

市盈率方面，可比案例中，此前英特尔股份收购英特药业、国药一致股份收购国大药房和雪花啤酒对同济堂药业的三起收购中，平均市盈率为20.93倍。

2016年重庆医药录得净利润4.54亿元（承诺净利润为4.49亿元），以66.97亿元的估值计算，静态市盈率为15倍，低于可比公司市盈率。本次重组的过会时间在2017年7月，对应三年期的承诺净利润分别为5.53亿元、6.23亿元和7亿元，预测期盈利之和占估值比重达到28%，按业绩承诺的平均值计算，其动态市盈率为10.72倍。

这其中有宏观因素，2015年下半年至2016年上半年，A股遭遇断崖式下跌，高估值的神话受到质疑。重庆医药作为一家国资控股的医药企业，合理估值作价标杆意义重大。

据wind数据，当前医药流通行业（CS医药流通，8月22日，剔除*ST建峰）整体静态市盈率为27倍，动态市盈率为28倍。以此来看，恢复上市后的*ST建峰已获得将近两倍的估值差。

除了估值参考意义，交易对手拆除结构化安排也值得关注。

2017年以前，结构化并购基金大出现，2017年以后，证监会收紧上市公司并购重组审核政策，其中一项措施就是加强对上市公司重组的交易对方存在结构化并购基金的审核。重庆医药重组方案中交易对手重庆新兴医药基金的结构化安排受到证监会的重点关注。

最初的交易预案中，交易对手重庆新兴医药基金设有结构化安排，初稿时的股份结构如下：

重庆新兴医药基金的LP分为两类，其中工银瑞信投资管理有限公司、深圳平安大华汇通财富管理有限公司与万向信托有限公司为A类有限合伙人（优先级LP），重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）为B类有限合伙人（劣后级LP）。优先级份额3亿元，劣后级份额1.23亿元，杠杆倍数为2.44倍。

普通合伙人重庆渝富投资的实际控制人为重庆市国资委，因而，重庆新兴医药基金的实际控制人为重庆市国资委。2015年重庆医药定增时，重庆新兴医药基金以4.23亿元的增资入股，持有重庆医药6.22%的股份，此次以全部股份参与重组，交易完成后，占上市公司股份比例为4.21%。

2017年1月22日，证件会出具反馈意见，要求说明：1）结构化安排是否合规；2）结构化安排与上市公司及其董监高是否存在关联关系或资金往来。

2017年3月，证监会出具反馈意见后，劣后的重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）先后收购了另外三家优先级LP所持重庆新兴医药基金的份额，合计3亿元，并以4.23亿元的出资认缴重庆新兴医药基金99.02%的份额。收购后的股权结构如下：

变更完成后，重庆新兴医药基金调整为一个GP和一个LP的结构，结构化安排被去除。实际控制人仍为重庆市国资委。

一上一下，转型医药流通

这次资产重组可以概括为“一上一下”，即上医药、下化工。

交易前，*ST建峰、建峰集团、重庆医药控股股东均为化医集团，实际控制人为重庆市国资委。

重庆医药的业务原本包括医药流通和医药工业两个板块，其中医药工业板块以科瑞制药和和平制药为经营主体，且与医药流通板块业务相对独立。由于科瑞制药经营状况不佳，常年持续亏损，且资产权属和经营资质等方面也尚需完善，注入上市公司的条件不成熟，因此在本次资产重组过程中，重庆医药将所持有的科瑞制药93.22%的股权出售给化医集团。

和平制药与科瑞制药同属于制药行业，由于科瑞制药剥离后成为重庆医药控股股东化医集团控制的其他企业，为避免同业竞争，在本次资产重组过程中，在剥离科瑞制药的同时将和平制药一同剥离，重庆医药将所持有的和平制药100%的股权出售给化医集团。

最终装入上市公司的重庆医药已经完全成为一家医药流通企业。未来，科瑞制药于和平制药是否会再次打包装入上市公司，仍然值得期待。

国资控股，民营资金入股

交易后，化医集团及其控股的建峰集团将合计持有重组后上市公司947,195,203股，占重组完成后上市公司的股份比例为54.81%，实际控制人仍为重庆市国资委。重组完成后，上市公司（即重药控股）的股权结构如下：

经过穿透，重庆新兴医药基金的最终受益人包括重庆市国资委、体育明星叶莉等，天士建发最终受益人之一是厦门市国资委。茂业系与复星系的背后则分别是近年活跃于资本市场的黄茂如、郭广昌等。

这一股权架构的设计充分体现了国资控股同时吸纳民营资本的的控制权理念。

那么，重庆医药究竟是一家什么样的企业呢？

重庆医药： 区域优势+制度红利

重庆医药主要从事药品、医疗器械的批发和零售，主要业务集中在重庆、四川、贵州等地，拥有687家零售药店，其中直营店549家，加盟店138家。在重庆地区，重庆医药的客户网络已涵盖全部二级及以上医疗机构。渠道优势与资源优势突出。根据商务部发布的《2016年药品流通行业运行统计分析报告》的相关统计，并结合重庆医药具体情况，重庆医药2016年主营业务收入在全国药品批发企业中排名第11位。

2016年期末，重庆医药总资产为131.3亿元，负债总额80.4亿元。2015年、2016年重庆医药分别实现营业收入166亿元、188亿元；净利润4.7亿元、9.4亿元；毛利率分别为9.08%和8.81%，盈利能力与上市流通药企基本相当（可比公司2015年、2016年综合毛利分别为9.25%、9.53%）

药品批发业务占重庆医药营业收入的比例超过92%，且批发业务的主要客户为医院。对前五大客户的销售总额占重庆医药销售额比例超过25%，前五大客户均为高校附属医院。

重庆医药的业务结构和主要客户集中情况较好的适应了“两票制”的推行和军队医药改革。“两票制”意在减少药品流通领域中间环节，而重庆医药正是以批发业务为主体，中间环节少；军队医院极有可能将纳入社会医疗体系中统筹规划，有利于重庆医药保持主要客户体系的稳定。重庆医药制度性优势明显。

类型意义：优质国资注入壳资源

国企改革无疑对A股市场具有长远意义。2015年“1+N”系列文件为国企改革圈画出了顶层架构后，央企层面在电力、军工、通信、铁路、民航、石油、天然气等七大领域大刀阔斧推进混改探索，地方层面积极试点，多点开花。进入2018年，改革速度明显加快。“双百行动”发布后，梯次展开、纵深推进、全面落地的路线图渐次清晰。一系列改革中，“向具有核心竞争力的优势企业集中”的改革指导思想贯穿其中。

*ST建峰通过吸收重庆医药，一方面成功实现保壳，另一方面也为国企优质资源加速上市提供了参考。此次重组为国企改革探索出了一条“壳资源”的路径。

1、成功保住国企壳资源。

重组完成后，*ST建峰的资产质量明显改善，合并报表中的总资产由2016年期末的54.6亿元，增加至2017年期末的152亿元；盈利能力提升明显，合并报表中归属母公司所有者的净利润由2016年的-6.64亿元，增加至2017年的11亿元。

资产规模及盈利水平的提高，是保壳成功的基础。对制药业务的剥离和重组前的引入战略投资者则将重庆医药的优势更加突出。

从发展前景看，随着我国人口结构老龄化趋势的加深以及居民健康意识的加强，医药流通行业的市场规模将保持稳定增长。“两票制”改革的推进，实际上有利于大型医药流通企业的发展。重庆医药作为区域龙头拥有市场和制度的双重机遇。

2、优质国企资源加速上市，拓宽融资渠道

受2015年下半年开始的股市下跌影响，2016年IPO堰塞湖继续扩大。根据证监会数据，2016年6月2日IPO受理首发企业达801家。重庆医药如果彼时选择IPO道路，可想其排队难度。另一方面，重庆医药又存在局部部分历史股权资格认定难的问题，更加加剧了IPO难度。此次，通过预留一定比例股份解决可能的股权纠纷而控制权主体售与上市公司的方法可谓一举两得。

从这个角度进一步深化，国企壳资源的价值不仅仅体现在缩短上市进程，更在于为处理具有股份瑕疵的优质国企资源上市提供了优选的解决办法。

（本文内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）

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